Tidenes dyreste ansettelse IV

Mandag 26. november kom DN med nyheten om at Equinor har hatt en avkastning på rundt null kroner etter å ha investert 800 milliarder kroner i utlandet. Utregningen er gjort av John Olaisen, analytiker i ABG Sundal Collier, som har studert den internasjonale satsingen til Equinor siden 2001. Tallene til Olaisen er basert på børsmeldinger, kvartalsrapporter og årsrapporter fra de siste 18 årene.

Utregningen til Olaisen rimer godt med bildet som Øystein Noreng, professor emeritus ved BI, la frem i en artikkel i Teknisk Ukeblad i 2017, og som jeg henviste til i en artikkel her på Minerva 5. april 2017.

Professor Noreng hadde regnet ut at Equinor for hele perioden 2001 - 2016 (i etterkant av delprivatiseringen) hadde investert totalt 1056 milliarder kroner i leting og utvikling, hvorav 483 milliarder kroner var investert på norsk sokkel og 575 milliarder kroner i utlandet. I samme periode har selskapet hatt et driftsresultat på 1044 milliarder kroner, fordelt på 1025 milliarder fra den norske delen av virksomheten og 19 milliarder kroner fra den internasjonale delen.

Mens investeringene er fordelt med 46 prosent på norsk sokkel og 54 prosent i utlandet, stammer altså hele 99 prosent av driftsresultatet før skatt fra norsk sokkel og 1 prosent fra Statoils utenlandske virksomhet.

Dersom man regner ut resultatet etter skatt, kom Noreng frem til at den internasjonale delen av Equinor hadde et resultat på minus 67 milliarder kroner.

Utregningene fra Olaisen og Noreng viser at avkastningen fra den internasjonale delen av Equinor er hårreisende dårlig – gitt det faktiske resultatet, men også det risikojusterte.

En apekatt gjør det like bra som eksperter på børsen

I boken «A Random Walk Down Wall Street» hevder den amerikanske økonomen Burton Gordon Malkiel at en apekatt med bind for øynene, som kaster piler på finansseksjonen i en avis, kan sette sammen en portefølje som vil gjøre det like bra som en aksjeportefølje sammensatt av eksperter. Forklaringen er hypotesen om effisiente markeder, som tilsier at markedsprisene til enhver tid er korrekte og reelle, fordi prisene til enhver tid gjenspeiler all tilgjengelig privat og offentlig informasjon. Å spekulere i aksjer vil derfor ikke være rasjonelt.

Selv om denne teorien om fullstendig effisiente markeder er omstridt innen finans, har Norges Bank ved sin forvaltning av oljefondet erkjent at aksjespekulasjon, altså det å prøve å slå «markedet», ikke er å foretrekke. Oljefondets aksjeportefølje forsøker derfor å følge verdens aksjeindeks i meget stor grad.

Men selv om det er svært vanskelig – for å ikke å si statistisk umulig – å slå aksjeindekser på børsen over tid, betyr ikke det at man ikke kan oppnå en høyere risikojustert avkastning i næringslivet og markeder generelt. Særlig gjelder dette for selskaper som har komparative fortrinn av ulike slag. Dette kan være alt fra stordriftsfordeler til teknologi og humankapital.

Det var nettopp et slikt komparativt fortrinn daværende Equinor hadde, da selskapet la strategien for å ekspandere internasjonalt tidlig på 2000-tallet. Det norske selskapet kunne ta med sin teknologisk globalt ledende offshorekompetanse fra norsk sokkel til tilsvarende kystområder rundt omkring på kloden.

Men var det sitt komparative fortrinn innen offshore som Equinor utnyttet internasjonalt?

Riktignok ble det investert i en rekke gode offshore-prosjekter både i Angola og Brasil (dog med betydelig politisk risiko), men det er også investert hundrevis av milliarder på land, særlig innen skiferolje og -gass i USA. Mange av kjøpene ble gjort da olje- og gassprisene var betydelig høyere, noe som har bidratt til store nedskrivinger i etterkant.

Alternativet

Som jeg har skrevet om i flere artikler her på Minerva, kunne milliardene som er blitt investert i utlandet, heller blitt utbetalt som utbytte til aksjonærene, hvor 70 prosent (inkludert Folketrygdfondet) hadde tilfalt staten. Altså deg og meg.

Som DN-kommentator Terje Erikstad skriver i en kommentar til Olaisens utregning samme dag, titulert «Norgeshistoriens dyreste fadese»:

«Netto har det strømmet ut kontanter tilsvarende 65 prosent av den positive kontantstrømmen Equinor har generert fra 2002 til i år. I Dollar er dette beløpet 35 milliarder, som tilsvarer 245 milliarder kroner gitt snittkursen i perioden. Hadde disse midlene heller blitt delt ut som utbytte ville staten fått 165 milliarder mer å putte i oljefondet. Der hadde pengene ynglet med seks prosent årlig, som er gjennomsnittsavkastningen i snitt for årene 2001 til tredje kvartal 2019»

Det neste spørsmålet man bør stille seg er, hvordan har dette skjedd?

En hypotese som noen peker på, er at det som har skjedd i Equinor, er klassisk «imperie-bygging», som er et av de vanligste fenomener avledet av prinsipal-agent-teori.

Hovedpoenget med denne teorien er at ledelsen i selskapet kan ha andre mål enn aksjonæren. Mens aksjonæren for eksempel ønsker en god risikojustert avkastning på sin investerte kapital, kan ledelsen og ansatte i selskapet ha andre mål – både bevisst og ubevisst – som kan komme i konflikt med aksjonærens mål. Dette kan for eksempel være høy lønn, jobbsikkerhet, prestisje, nye karrieremuligheter osv.

For å motvirke slike «perverse incentiver» ønsker aksjonærer å lage belønningsstrukturer som opsjoner og bonusordninger som så mye som mulig sammenfatter ansattes og aksjonærenes interesser og mål.

I selskaper hvor aksjonærene er godt representert enten i ledelsen av selskapet eller i styret, er dette ofte ikke et særlig problem. Men i selskaper som har svært diversifisert og passiv aksjonærstruktur, kan dette bli et større problem. Man kan da fort ende opp med «administrasjonsstyrte selskaper», hvor aksjonærene er langt unna daglig drift og heller ikke i tilstrekkelig grad er involvert og/eller representert i styret.

Denne problemstillingen er også svært relevant i norske statlig eide selskaper, og særlig i delprivatiserte selskaper som Equinor. Årsaken er prinsippet om armlengdes avstand-styring av statlig eide selskaper, hvor politikerne – som representerer og er valgt av aksjonærene (det norske folk) - ikke skal delta eller påvirke selskapenes strategier og daglige drift. Dette skal settes bort til profesjonelle personer, via en valgkomité som velger styrerepresentanter i de ulike selskapene.

Dette, sammen med en helt særegen norsk ansvarskultur (sist illustrert av Eivind Reiten i DN), har hindret at Stortinget og regjeringen kan gripe aktivt inn og eller følge opp Equinors virksomhet direkte. Selv om deler av venstresiden nå ønsker en mer aktiv stat, har likevel armlengdes avstand-prinsippet vært holdt i hevd, da et slikt inngrep hadde forverret bildet av politisk risiko i Norge.

De to statsmaktene, lovgivende og utøvende makt, har med andre ord ikke hatt mulighet til verken å gripe inn eller vært villig til å diskutere Equinors strategi offentlig. Om de to statsmaktene overhodet skulle hatt slike styringsmuligheter i utgangspunktet, er også veldig tvilsomt. Ikke bare prinsipielt, men også rent praktisk. Det er meget tvilsomt om politikere har en bedre evne til å forstå strategiarbeid og investeringer i næringslivet enn profesjonelle næringslivsfolk. Og det er jo nettopp her kjernen av problemet med at man har statlig eide kommersielle selskaper i utgangspunktet er. Uavhengig av om de statlig eide selskapene er styrt på armlengdes avstand eller politisk aktivt.

Den tredje statsmakten, den dømmende makt, har heller ikke hatt mulighet til å gripe inn, da det å gjøre dårlige investeringer, ha en dårlig strategi eller rett og slett gjøre en dårlig jobb, er noe som skjer hver dag i norsk næringsliv. Equinor har feilinvestert for summer som er mye større enn reiseregningsjuks på Stortinget eller feildømte trygdesvindlere i NAV-skandalen har ført til, men noen lovbrudd har selvsagt ikke skjedd.

Men hva så med den fjerde statsmakten? Har ikke mediene et ansvar for å følge opp og ha et kritisk blikk på Norges største og viktigste selskap? Et selskap som Høyre-politikerne Kåre Willoch og Terje Osmundsen karakteriserte som en «stat i staten».

Joda, den fjerde statsmakt har definitivt også et ansvar for å dekke personer og institusjoner med makt i Norge. Medienes dekning av Equinor er også betydelig. Men hvordan har dekningen vært? I hvilke type saker er det Statoils direktører må svare i Politisk kvarter og Dagsnytt 18?

Mitt inntrykk er at medienes kritiske dekning av Equinor i stor grad har hatt en klima- og miljøvinkling, eller gått på at lederlønningene er for høye eller likestillingen for dårlig. Ikke at dette er viktig, men det hadde kanskje også vært på plass med litt mer kritisk dekning av hvordan Equinor benytter statens kapitalressurser generelt?

At Equinor har hatt enorme nedskrivinger på bakgrunn av dårlige investeringer i Nord-Amerika er ikke akkurat noen nyhet. Men har den jevne lytter av Dagsnytt 18 eller seer av Dagsrevyen fått med seg dette?

Leder i Civita, Kristin Clemet, har lenge påpekt den manglende dekningen av næringslivet fra NRKs side. Men samme kritikk gjelder for andre medier. Selv om næringslivsavisene har bedrevet god kritisk dekning av Equinor, har også regionaviser som Aftenposten, BT og Stavanger Aftenblad til en viss grad sviktet her.

At Equinor bare kan fortsette med sin utenlandssatsing, finansiert av de felleseide naturressursene på norsk sokkel, uten særlig med kritisk dekning og politisk diskusjon underveis viser at vi har laget en statlig eierskapsmodell og en særnorsk ansvarskultur som har problematiske sider.

På den ene siden sørger armlengdes-avstand-prinsippet for at man risikerer å ende opp med administrasjonsstyrte selskaper, der den største aksjonæren (staten) ikke kan utrykke særlig sterke og løpende meninger om selskapenes strategi og forretninger, da dettefort vil bryte armlengdes-avstand prinsippet, mens politiskstyrte selskaper ville skapt betydelig og vedvarende uforutsigbarhet i markedet, både med tanke på konkurrenter, leverandører og interessene til minoritetsaksjonærer. Det kunne også økt markedsverdien av politisk nettverk og makt i næringslivet, der aktører i økonomien heller benytter ressurser på å påvirke politikere fremfor å agere i fri konkurranse i markedet. Dette kan føre til betydelig feilallokering av ressurser, og i verste fall mer korrupsjon og oligarki.

Dette understreker den generelle regelen om at staten bør ha et så lite direkte eierskap i selskaper som opererer i en fri konkurranse i markedet, som overhodet mulig. Kun ved visse og særlige unntak bør staten eie kommersielle selskaper.

I den forbindelse gjentar jeg mitt budskap fra mine tidligere artikler om Equinor: Splitt selskapet i to, et norsk og et internasjonalt selskap – og selg alle statens aksjer i sistnevnte.