Kan desentralisert finans utløse den neste finanskrisen?

Den andre uken i mai kollapset kryptovalutaen TerraUSD (heretter kalt Terra). Denne kryptovalutaens mål var å holde stabil verdi mot amerikanske dollar, den var en såkalt stablecoin. Dette lyktes den med i noen måneder. Så falt verdien i løpet av få dager ned til under 3 cent, og 13. mai ble alle transaksjoner på blokkjeden stanset. De som ikke solgte seg ut i tide, har trolig mistet alle verdiene.

Ingen garanti for at stablecoins er stabile

Stabilvaluter har en sentral rolle i kryptomarkedene. Siden tradisjonelle kryptovalutaer svinger så mye i verdi, brukes gjerne stabilvalutaer for å handle med.

Flere av dem, blant annet den største stabilvalutaen TetherUSD, er sikret i dollar og tradisjonelle verdipapirer. Men det er vanskelig for utenforstående å få full innsikt i hvor godt sikret de ulike stabilvalutaene egentlig er. Det gjelder i enda større grad såkalte algoritmiske stabilvalutaer, som Terra var. Kursen skulle i hovedsak holdes stabilt mot dollaren ved hjelp av avansert programvare og et intrikat opplegg med insentiver til kjøp og salg, som også involverte en tilknyttet kryptovaluta kalt Luna. I tillegg hadde stiftelsen bak Terra en viss sikkerhet i Bitcoin.

Da markedet mistet troen på Terra, sviktet mekanismene som skulle stabilisere valutaen. Verdien av den angivelig tryggere stabilvalutaen TetherUSD falt også under dollaren i mange dager i kjølvannet av hendelsen.

Smarte kontrakter kan ikke reforhandles i en krise

Stabilvalutaene regnes gjerne med i det som kalles desentralisert finans (DeFi): De nye, finansielle tjenestene som vokser frem på toppen av markedet for kryptovalutaer og andre kryptoeiendeler. I dette markedet tilbys en rekke produkter, alt fra låne- og spareprodukter i kryptovaluta, til avanserte finansielle derivater. Altså et speilbilde av tradisjonelle finansielle tjenester, men uten de samme sikkerhetsmekanismene.

En av fordelene som trekkes frem ved desentralisert finans, er muligheten for smarte kontrakter: Små, forhåndsprogrammerte transaksjoner som utløses automatisk når betingelsene er oppfylt. Disse kontraktene trenger man ikke noen megler eller annet mellomledd for å inngå eller håndheve. Alt er bygget inn i teknologien, som gjerne kalles trustless, nettopp fordi man ikke trenger å ha tillit til én sentral aktør.

Smarte kontrakter kan ha en rekke fordeler: De kan kutte kostnader, forenkle og effektivisere ulike transaksjoner. Spesielt kan de bidra med å fjerne motpartsrisiko i en transaksjon, fordi betalingen og varen (for eksempel et digitalt sertifikat) skifter hender i én og samme operasjon.

Men de smarte kontraktene tar ikke andre hensyn enn de som er programmert inn. De kan for eksempel vanskelig reforhandles selv om en krise skulle inntreffe. Dette øker faren for smitteeffekter og negative kursspiraler.

Mange lag med kompleksitet

I en artikkel om desentralisert finans peker Hilary J. Allen ved Washington College of Law på at denne utbredelsen av forhåndsprogrammering og automatikk er en stor risiko ved desentralisert finans. Hun trekker parallellene til sub-prime-krisen i USA, som utløste finanskrisen i 2008-2009.

Foranledningen var investeringer som var høyt belånt. Da prisene begynte å falle, fantes ikke penger til å betale tilbake disse lånene. Dermed begynte en salgsspiral med katastrofale følger. Et vesentlig element i salgsspiralen var nettopp handler som ble trigget automatisk når kursen falt under et visst nivå.

Sub-prime-krisen skyldtes blant annet at avanserte finansielle produkter fikk vokse frem i skyggebank-sektoren, altså hos finansinstitusjoner som unndro seg regulering og krav til sikkerhet. Det var også få som forstod fullt ut hvilke koblinger som fantes mellom disse avanserte produktene.

Tilsvarende risiko argumenterer Allen med at vi kan møte for produktene i DeFi-sfæren. Men denne gangen er produktene ikke bare økonomisk komplekse, men også teknologisk komplekse.

Kryptosfæren mangler nødbremser og sikkerhetsbelter

Ved tradisjonelle børser stanses handelen når kursen på en aksje faller for brått, slik at markedet kan revurdere situasjonen, og finne ut om det skyldes en feil. Det skjedde for eksempel mandag 2. mai i år, da nordiske børser falt brått og uforklarlig. Det viste seg at utgangspunktet for hendelsen var en feiltasting fra en ansatt i Citibank i London, som igjen trigget en negativ salgs- og prisspiral blant annet grunnet de mange automatiske ordrene som ligger inne. Oslo Børs var på det verste ned nesten fem prosent, Stockholm-børsen nesten åtte, før de snudde opp igjen. Det er uklart hvordan kryptobørser vil håndtere tilsvarende feil.

Virkelig farlig for økonomien blir slike negative spiraler først dersom viktige finansinstitusjoner, som banker, blir involvert. Går de konkurs, kan bankkunder miste pengene sine, bedrifter mister finansieringen og får ikke betalt regningene sine, og flere konkurser kan følge.

Derfor er tradisjonelle finansinstitusjoner beskyttet gjennom en rekke lover og regler som skal hindre dem i å ta for stor risiko. Bankkundenes innskudd er også sikret opp til et visst beløp. Dette står i kontrast til det uregulerte og usikrede markedet for DeFi.

Regulering må ikke gjøre vondt verre

Foreløpig er DeFi-markedet for lite til å true resten av økonomien på denne måten. Men slik trenger det ikke forbli. Myndigheter verden over forbereder seg på at kryptoaktiva kan spille en større rolle i økonomien. EU-kommisjonen har foreslått et nytt regelverk for kryptoaktiva, som blant annet vil stille eksplisitte kapitalkrav til stablecoins. I USA har presidentens arbeidsgruppe foreslått at stablecoins bør dekkes av en sikringsordning tilsvarende bankinnskudd.

Men selv om sikring og kapitalkrav intuitivt kan virke som en god idé, kan de i verste fall gjøre vondt verre: Jo tettere koblingene mellom DeFi-produktene og det tradisjonelle finansmarkedet er, jo større er faren for en smitte videre over i realøkonomien.

I Terra-kollapsen ble Bitcoin-reservene solgt unna, noe analytikere har pekt på som én medvirkende årsak til det dramatiske kursfallet for Bitcoin i samme periode. Men hendelsen var ikke dramatisk for realøkonomien. Dersom sikkerheten i stedet hadde vært i tradisjonelle verdipapirer eller valuta som måtte selges på «brannsalg», kunne hendelsen smittet over på den tradisjonelle økonomien.

Myndighetene bør derfor tenke seg om både to og tre ganger før de innfører krav om at kryptomidler skal sikres i tradisjonelle verdipapirer eller penger. Kanskje bør de heller, som Allen foreslår, forsøke å holde kryptosfæren og tradisjonell finans separert, for å hindre at et flash-crash i en stabilvaluta eller et annet DeFi-produkt blir det som utløser den neste finanskrisen.