Vi får tidenes rentesmell. Men er det egentlig nødvendig?

Det siste året har renten steget fra historisk lave nivåer. Ved årets inngang var styringsrenten 0,5 prosent. I august økte den til 1,75. Det neste året skal den videre opp, sier Norges Bank, som ser for seg en rentetopp på i underkant av tre prosent i 2023.

For en familie med et samlet lån på fire millioner kroner, betyr det 70 000 kroner i økte utgifter etter skatt – som kommer på toppen av høyere strømpriser, bensinpriser og inflasjon for øvrig. Stein Erik Hagen har til og med slått av strømmen i badebassenget for vinteren. Det er tøffe tider, altså.

Men er det riktig og nødvendig med alle rentehevingene? Er de godt nok begrunnet? Og hvorfor er det så lite faglig og politisk debatt om dem?

Det historiske bakteppet

På slutten av 90-tallet ble arbeidsdelingen i styringen av norsk økonomi justert: Pengepolitikken skulle styres etter et inflasjonsmål, mens handlingsregelen skulle styre finanspolitikken. Og arbeidet skulle gjøres uavhengig av hverandre: Mens Stortinget bedrev finanspolitikk, skulle pengepolitikken utøves av Norges Bank.

Sentralbankens inflasjonsmål handlet om at styringsrenten skulle brukes til å stabilisere inflasjonen. Bak dette lå en antagelse om at rentens effekter på økonomien i første rekke handlet om virkningen på inflasjonen, i alle fall for bankens formål. Pengepolitikken virket også på kapasitetsutnyttelsen og arbeidsledigheten, men slike virkninger trodde man var midlertidige. Det viktigste bidraget pengepolitikken kunne gi var å stabilisere inflasjonen, og så måtte andre deler av politikken sørge for at sysselsettingen ble høy.

Men denne forståelsen ble gradvis nyansert utover 2000-tallet, særlig i kjølvannet av finanskrisen i 2008. Blant annet ble det pekt på at de som blir arbeidsledige kan falle varig ut av arbeidsstyrken. Det ble også klart at det var usikkert hvor sterk sammenhengen mellom arbeidsledighet og prisvekst egentlig var, og at sentralbankene kunne bli ledet til å akseptere for høy arbeidsledighet dersom de bare styrte etter inflasjonsmål.

Med den nye sentralbankloven av 2019 ble da også pengepolitikkens mål presisert: Sentralbanken skulle ikke lenger bare etterstrebe stabil inflasjon, men også stabilt høy sysselsetting og finansiell stabilitet. Dette var ikke helt etter Norges Banks ønske: I høringsuttalelsen til lovforslaget ga hovedstyret uttrykk for at finansiell stabilitet var greit nok, men at banken ikke kunne ha hovedansvar for å skape høy produksjon og sysselsetting. Sysselsettingsmålet burde derfor være underordnet hensynet til lav inflasjon og finansiell stabilitet. Stortinget ville det imidlertid annerledes.

Det verktøyet Norges Bank hadde til rådighet, var i hovedsak det samme som før: rentesetting. Og det har budt på utfordringer. For i visse situasjoner kan renten trekke oss nærmere ett av de tre målene, og lenger bort fra et annet. Da kommer man til vanskelige avveininger. Er det for eksempel viktigste å stagge inflasjonen, eller å holde folk i arbeid? Dette er på sett og vis politiske valg, men like fullt en avveining banken nå må foreta innenfor sitt mandat.

Samtidig har den faglige konsensusen om sammenhengen mellom renten og inflasjonen slått sprekker det siste tiåret. Empirien viser ikke alltid entydige resultater, og fagøkonomer stiller spørsmål ved flere av de antatte mekanismene, som sysselsettingens effekt på lønnsdannelse eller rentens effekt på inflasjonsforventningene.

Hvordan fungerer renten, egentlig?

– Det er ikke helt enkelt å kartlegge sammenhengen mellom rente og inflasjon, og dermed blir det en viss faglig uenighet om grunnlaget for inflasjonsstyringen, sier Pål Sletten.

Sletten er seksjonssjef for nasjonalregnskapet i Statistisk sentralbyrå, og er dermed godt plassert for å ha oversikt over sammenhengene i norsk økonomi.

Ofte legges det vekt på at forventninger om inflasjon betyr mye for hva inflasjonen faktisk blir. Man justerer priser i forventning av at andre gjør det. I så fall er det viktig for sentralbanken å påvirke disse forventningene. Problemet er bare at det er vanskelig å skaffe empiri som støtter denne teorien.

En annen sammenheng det legges vekt på, et at prisveksten kan bli høy dersom arbeidsledigheten er lav. Denne sammenhengen kalles gjerne Phillips-kurven, og er ofte bygget inn i modeller som gir prognoser for prisvekst og økonomisk utvikling.

Tanken er at det finnes et likevektsnivå for arbeidsledighet, som gir stabile priser. Da må målet for pengepolitikken være å styre mot dette ledighetsnivået. Men også denne teorien har sine problemer med empirien.

Det er dessuten et ytterligere problem: Teoriens hovedmekanisme – lønnsdannelsen – ser veldig forskjellig ut i forskjellige land. I et land som Norge, der lønnsdannelsen er kollektiv, og derfor sentralisert, er det derfor ikke sikkert at Phillips-kurven fungerer i teorien i gang.

– Og det er litt pussig

Akkurat dette med Norges særegne kollektive lønnsdannelse skal vi komme tilbake til. Men før vi gjør det, skal vi til debatten om årets rentehevinger. Norske husholdninger befinner seg i en uvanlig presset situasjon. Kraftprisene har skutt i været, og i forlengelsen av det har også prisene på veldig mange varer og tjenester steget – noe som er forsterket av krigen.

Når Norges Bank hever renten legger det en ytterligere økonomisk byrde på husholdningene og det krever derfor en god begrunnelse. Og en vi ofte hører, er at renteheving er nødvendig for å stagge inflasjonen. Er det ikke derfor rentehevingen må komme nå, midt opp i alt annet?

– I nasjonalregnskapet ser vi hvordan prisveksten gradvis sprer seg gjennom norsk økonomi, sier Sletten, og fortsetter:

– Prisene på korn og mel øker, prisene på strøm øker, og så øker bensinprisene og prisene på å frakte varer med lastebil, og etter en stund øker også matvareprisene i butikkene. Det stemmer bra med historiske sammenhenger. Og da vil vi også vente at når prisene på det vi importerer stabiliserer seg, vil det gradvis føre til at prisveksten på det husholdningene kjøper bremser ned.

Sletten forteller at det er vanlig å anta at renten virker med litt etterslep; det tar noe tid før renten faktisk får effekt på økonomien.

– I så fall kan rentehevinger utover høsten få effekt når prisveksten allerede har begynt å avta. Og det vil jo være litt pussig.

En bekymring kan derimot være sammenhengen mellom arbeidsledighet og lønns- og prisvekst.

– Det kan se ut til at Norges Bank legger vekt på at lav ledighet vil gi høy lønnsvekst, som i neste omgang fører til at bedriftene må øke prisene enda mer. Så langt har imidlertid lønnsveksten vært forholdsvis moderat, og partene i arbeidslivet har klart å holde lønnsforhandlingene innenfor rammen av frontfaget.

Rentehevingenes begrunnelse

Sletten understreker at det ikke betyr at det ikke finnes grunner for å heve renten. «Det er behov for en klart høyere rente for å dempe presset i norsk økonomi og bringe inflasjonen ned mot målet» på to prosent, sa for eksempel sentralbanksjef Ida Wolden Bache da renten ble hevet i august. Logikken var tilsynelatende enkel: Presset i norsk økonomi er stort – samtidig som arbeidsledigheten er svært lav. Og renten påvirker inflasjonen gjennom økt arbeidsledighet; derfor er det fornuftig å akseptere høyere arbeidsledighet dersom det kan få stagget inflasjonen.

Men hva om renten ikke kan ha noen ordentlig effekt på den inflasjonen vi opplever? At dagens inflasjon ikke drives av faktorer vi har kontroll over her i Norge?

– Inflasjonen som vi har sett så langt skyldes ikke primært etterspørselen, men eksterne sjokk, sier professor ved økonomisk institutt ved Universitetet i Oslo, Ragnar Nymoen.

– Men vi kan ikke gjør noe med de eksterne sjokkene.

Man kan sette det ytterligere på spissen: Vi opplever ikke egentlig noe inflasjon som sådan, ettersom inflasjon vil si at både produktpriser og lønninger stiger, i en dynamisk prosess som ofte kalles lønns- og prisspiral. Men vi har altså ennå ikke observert noen særlig lønnsspiral, som Sletten påpekte. Prisene stiger på sin side fordi det er krig og kraftkrise – og det er altså anliggende som er et godt utenfor vår kontroll.

I likhet med Sletten presiserer Nymoen at det ikke betyr at rentehevingene ikke kan begrunnes. For eksempel har rentene vært veldig lave; normalisering krever at renten justeres opp igjen. Det er imidlertid bare et argument for at renten heves en eller annen gang – ikke at den må heves nå, når både mange husholdninger og flere bedrifter opplever et kostnadssjokk.

En åpen økonomi som Norge må også se på hva som skjer i utlandet. Når sentralbanker rundt oss – og da særlig Den europeiske sentralbanken (ECB) – hever renten, kan den norske kronen svekkes relativt til euroen. Dermed blir importerte varer dyrere, og det kan gi ytterligere prisvekst som en konsekvens av differansen i rentenivåer. Enklere sagt: Rentehevingene kan sørge for at den norske valutakursen ikke synker relativt til utenlandske valutaer.

– Det er et gyldig argument, i alle fall i teorien, sier Nymoen, og legger til:

– Det er imidlertid stor usikkerhet om hvor sterk den effekten blir i «det virkelige liv», selv om jeg ikke tilhører dem som mener at den kan sees helt bort fra.

Den naturlige ledigheten

I artikkelen «Naturlig ledighet og den norske modellen for lønnsdannelse» i den nyeste utgaven av Samfunnsøkonomen, kommer Nymoen og hans medforfattere med en kritikk av en grunnleggende antagelse i modellene som Norges Bank operer med: den naturlige ledigheten.

Denne antagelsen sier at det er ett – og bare ett – ledighetsnivå som går sammen med konstant (og pass lave) inflasjon. Denne naturlige ledigheten påvirkes heller ikke av endring i samlet etterspørsel. Over noe tid vil ledigheten derfor tendere mot dette nivået; sentralbanken kan derfor – som allerede nevnt – ikke gjøre noe annet enn å holde ledigheten stabilt rundt den naturlige ledigheten. Det er også en begrunnelse som kan ligge bak rentehevingene: Arbeidsledigheten er for lav, på sett og vis, og derfor er en ønskelig effekt av rentehevingene at folk mister jobben.

I artikkelen påpeker imidlertid forfatterne at denne antagelsen ikke holder under norske forhold, der arbeidsmarkedet er kjennetegnet av at lønn i betydelig grad skjer gjennom kollektiv lønnsdannelse – noe som er ganske forskjellig fra det amerikanske arbeidsmarkedet. I så fall svekkes denne grunnen for rentehevelse.

Noen kan rett nok frykte at kollektiv lønnsdannelse mer har en utsettende effekt på lønnsdannelsen. I Dagens Næringsliv argumenterte sjeføkonom i DNB Markets, Kjersti Haugland, nylig for at årsaken til at vi ikke ser en lønnsvekst ennå er fordi den kollektive lønnsdannelsen skaper treghet i systemet, som gjør at vi ikke ser de ødeleggende flammene i det brennhete arbeidsmarkedet helt ennå. Det er et argument for at å heve renten nå i en slik situasjon er et godt preventivt tiltak. Dette argumentet er likevel ingen fasit, og det mangler et solid empirisk fundament for bastante påstander om lønnsspiralens virkemåte i en norsk kontekst.

Problemet for argumentet er dessuten at SSB melder at vi nærmer oss en resesjon. Et annet problem har å gjøre med lønnsdannelsen: I Aftenposten reagerer LOs sjeføkonom Roger Bjørnstad på de antagelsene han mener banken gjør om norsk lønnsdannelse. Bjørnstad sier følgende:

«Vi mistenker at Norges Bank ser på det som at vi skal hente inn alt hva husholdningene har tapt gjennom lønnsoppgjøret. Det er ikke slik. Vi tar hensyn til situasjonen i bedriftene og hvilket grunnlag det er for lønnsvekst. Det er ikke slik at vi blindt lemper alle kostnader over på arbeidsgiver.»

Bjørnstad frykter at Norges Bank beslutning om å heve renten vil lede til arbeidsledighet, og beskriver situasjonen som «veldig alvorlig», dersom Norges Bank ikke stoler på at partene i lønnsforhandlingene greier å fremforhandle lønnsavtaler som er i tråd med industriens bæreevne.

Dilemmaene illustrert

Poenget er ikke nødvendigvis at Norges Bank gjør et feilgrep ved å heve renten – det er dessuten nesten ingen som vil kritisere Banken (man må nærmest rette en pistol mot en økonoms hode for å hen til å gjøre det). Men krisen reiser interessante spørsmål om dagens arbeidsfordeling innen norsk økonomi: Hvor utilnærmelig bør Bankens beslutninger være for kritikk – både politisk, men ikke minst faglig?

Utgangspunktet for dogmet om sentralbankens uavhengighet, er at Banken ikke skal påvirkes av kortsiktige politiske kalkyler. Men hva om det også er faglige kalkyler som er stridens kjerne – og at disse faglige kalkylene er uungåelig viklet inn i politiske vurderinger av viktigheten av ulike politisk-økonomiske målsettinger? Slike uenigheter kan handle både om sammenhengen mellom renten og inflasjonen, eller om tidshorisonten tiltak virker under. Eller også: Hva om de politiske kalkylene ikke handler om kortsiktig politisk gevinst, men for eksempel om å unngå høy arbeidsløshet midt under Vestens store konfrontasjon med Russland?

Kort sagt: Det er kanskje fortsatt viktig at Banken er uavhengig – men hva betyr det, og hva bør det bety i denne situasjonen? Betydningen av spørsmålet understrekes i en viss forstand av Bankens nåværende mandat, der man i realiteten tvinger Banken selv til å gjøre nettopp politiske avveininger mellom arbeidsledighet og inflasjon, basert på et strengt inflasjonsmål.

– Den situasjonen vi nå står i, illustrerer noen av dilemmaene med dagens pengepolitiske regime, sier Sletten, og fortsetter:

– Renten virker på flere forhold i økonomien, og det gjør at Norges Bank må veie ulike hensyn opp mot hverandre. Utfallet av rentesettingen avhenger samtidig av hva andre gjør, ikke minst av hvordan partene i arbeidslivet opptrer i lønnsforhandlingene. Og på toppen er det vanskelig å lage gode modeller for hvordan renten virker. Kanskje betyr ikke rentehevingene så mye som vi tror? Norges Bank har en krevende oppgave.